文 | 财华社，作者 | 毛婷 文 | 财华社，作者 😆| 毛婷 因为最新季绩显示有大笔未完成AI订单的甲骨文🙌（ORCL.US），股价曾一度大涨。但是“蜜月期”没过多久，🥳9月24日，甲骨文宣布发行180亿美元债券，利率介于4.45😎%-6.10%之间，主要用于偿还债务、未来投资或收购、支付现💯金股息或回购。 值得留意的是，尽管该公司预计，在Ope🚀nAI等数百亿AI合约的推动下，有4,550亿美元的剩余履约🤩义务（RPO），未来收入预期十分可观。但要满足这些需求，甲骨🎉文将要在2026财年进行350亿美元的资本开支，建造37个新😆的多云数据中心，这将加重其财务负担。 评级机构标准普尔😴于9月24日发布评级报告，认为甲骨文的2026财年资本开支将🤗因为激进的OCI（云基建）扩张计划而增至380亿美元，202😡7财年进一步增至600亿美元，并于2028财年到达顶峰，因此😎FOCF（自由经营现金流）缺口将显著扩大，进一步加重该公司的❤️杠杆压力，为此维持对甲骨文的“BBB”长期信用评级，评级展望🙄为负面，意味着未来有可能会下调其评级。 受发债消息影响💯，甲骨文的股价于9月25日晚显著回落5.55%。这或许是市场😎对于AI神话情绪降温的一个缩影。 除了甲骨文，谷歌（G😴OOG.US）5月份也成功发行50亿美元债券，利率介于4.0💯0%-4.30%之间，苹果（AAPL.US）同样在5月发债筹😉资45亿美元，也是其2023年以来的首次发展。马斯克旗下的A🎉I原生巨头xAI，今年7月完成50亿美元债务融资，同期还配套🌟50亿美元股权融资。 “融资补缺口”的模式似乎正在AI😴产业链蔓延——上游芯片企业通过预收款支持再投资，中游独角兽靠😎融资覆盖运营成本，下游应用商则通过发行债券来抢占市场。 😎 例如英伟达承诺向OpenAI投资千亿美元，而OpenAI表😴示将用这些资金来购买英伟达的AI芯片。 独角兽Open😍AI与多家上游供应商订立了服务协议，例如与甲骨文签订协议，将💯在五年内向甲骨文采购价值3,000亿美元的基础设施解决方案，😆几个小时前据报与云服务商CoreWeave（CRWV.US）😉签订65亿美元的合作协议，以获取后者的算力支持。然而，Ope😊nAI传闻的130亿美元收入显然并不足以支撑这些支出。8月初😀，OpenAI再融资83亿美元，而在3月时其已从风投处筹资2🤯5亿美元，OpenAI计划今年的融资规模达400亿美元。 🙌 从实际收益来看，AI似乎尚未产生足以支撑其所需成本的收入🎉，整个AI产业链的现金流循环完全依赖资本输血，而投资者正是这🎉条链条上最后的风险承担者。 双重泡沫：一级市场的狂欢与😢二级市场的幻想 AI领域的估值狂热呈现“两极共振”格局🎉，一级市场的独角兽与二级市场的科技巨头相互催化，共同将投资者😎推向风险边缘。这种狂欢看似无关，实则形成了“价值泡沫闭环”：😆巨头的高市值为独角兽提供定价锚点，独角兽的融资热潮又反推巨头😁业绩预期，最终所有风险均沉淀在投资者的账户中。 根据C😂B Insights的数据，当前全球有498只AI独角兽（即😎估值在10亿美元以上的未上市公司），合计估值或达到2.7万亿😊美元，有100家为2023年之后成立的公司，此外还有超过1,🌟300家估值在1亿美元以上的AI初创公司。但这些AI初创公司🙄当中，有大部分都未实现正向现金流，但估值高昂，完全脱离商业本😆质。 展开全文 今年5月Builder.ai的崩👏盘堪称典型。2023年，该公司在D轮融资中筹得2.5亿美元，🤔估值一度逼近10亿美元，其主打产品是一个基于AI技术的应用开😜发平台，号称能实现无代码快速开发，但后来被前员工或合作伙伴爆😘料，实际上主要依赖人工完成。该公司已进入破产清算程序，背负着😀巨额债务，其中包括拖欠亚马逊的8,500万美元和微软的3,0😡00万美元。 这类悲剧并非个例，AI图像生成领域的独角👏兽Stability AI于去年就穷途末路，被指欠下1亿美元😊；AI陪伴机器人公司Embodied也“凉凉”。有意思的是，😊这两家AI初创公司背后的投资者都闪现“自身难保”的英特尔（I😍NTC.US）的身影。 风投项目投资者之所以甘愿“闭眼😜投钱”，本质是FOMO（Fear of Missing Ou💯t，错失恐惧症）情绪下的非理性博弈——AI初创项目的回报动辄😀数倍，例如OpenAI的竞争对手Anthropic刚于9月初😂获得了130亿美元融资，估值从3月时的615亿美元飙升至1,😅830亿美元，短短半年升值近两倍。风投机构若错过了高回报项目😆，就可能失去客户的资金（LP），这让它们宁愿投错，也不能错过😂，这也助推了一级市场中AI项目的估值扩张潮，但是当潮水退去，❤️最终承受损失的还是LP。 二级市场方面，当前美股屡创新😡高主要由英伟达为首的大型科技股引领，其中英伟达的市值和估值最😴高，主要得益于AI概念的支持。正如我们在《中美AI估值博弈：😢港股龙头的硬核破局》一文中提到的，美国AI巨头相对于港股AI😜科技公司的估值溢价，本质或是华尔街对于美国科技巨头未来展望更😊为乐观，而这一乐观情绪到目前为止尚未有足够的证据证明合理。 🤩 泡沫破裂会由谁埋单？ 从18世纪英国运河热潮到2😜000年互联网泡沫，历史反复证明：私营资本主导的技术投资狂潮😎最终会迎来崩溃。AI狂欢也会有落幕的时候。 2000年🙄互联网泡沫破裂时，纳斯达克指数暴跌近80%，数以万亿美元市值😡蒸发。2025年初，因为DeepSeek的颠覆性出现，AI领😊域悄然出现“技术信仰裂痕”——这家中国AI企业凭借更高效的模🤔型训练技术与更低的算力成本，直接冲击了OpenAI的商业化根😅基，并凭借更低的企业版定价，迅速抢占全球市场份额，这让资本开😎始重新审视“技术垄断溢价”的合理性，也导致美股科技股在上半年😡出现回调。 当前美股科技股的上涨高度依赖英伟达、微软等👏AI龙头的“权重拉动”，而在它们背后推动需求的也包括Open🥳AI等AI初创企业，如果这些初创企业最终无法证明它们所产生的🎉收益能覆盖全部成本并取得足以支撑其估值的利润，那么其高昂的估😢值会被调整，其需求也会因为融资断流而骤然收缩——一级市场的估🌟值崩溃会传导到二级市场上。 作为AI算力的“供给核心”😢，英伟达近三年数据中心业务的爆发式增长，本质上建立在Open😡AI、Anthropic等独角兽“不计成本的算力采购”之上，👍一旦这些独角兽对AI芯片的需求萎缩，将会动摇“AI行业持续高😡增长”的预期，而英伟达的昂贵估值正是建立在这一预期之上，市场😁必然重新审视英伟达的增长天花板并重新给予估值，最终形成连锁效😜应，动摇整个二级市场的“价值锚点”，其他科技巨头也将应声而倒😀。 需要注意的是，各大公募基金、被动型基金、主动型基金❤️、主权基金、养老基金都持有这些大型科技股，而且这些在当前被市😀场视为具有增长吸引力的巨头，是不少杠杆资金的“心头好”，当它👍们的估值遭到下调时，重仓的主动管理基金（例如对冲基金）将率先😴减持，被动指数基金将因权重调整被迫跟进，杠杆资金被强制平仓将😘加剧“踩踏式下跌”。 最终遭受损失的将是那些追高入场的😉投资者。 泡沫之外：理性投资的破局之道 AI产业😢并非毫无价值，正如互联网泡沫破裂后催生了谷歌、亚马逊等巨头，😢AI技术的变革性意义终将显现。但对投资者而言，关键在于穿透估💯值迷雾，找到真正具备技术壁垒与盈利能力的企业。 即将开🤩启的“港股100强”评选，恰为投资者提供了这样的价值锚点。作🙌为聚焦港股市场的权威评选，其将以业绩真实性与成长可持续性为核🙄心标准，挖掘 AI 领域真正的价值标的。在泡沫与机遇并存的A😅I赛道上，这样的专业筛选无疑是投资者规避风险、把握机遇的重要🥳指南。返回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

河北省:石家庄市:(长安区、桥西区、新华区、井陉矿区、裕华区、藁城区、鹿泉区、栾城区、井陉县、正定县、行唐县、灵寿县、高邑县、深泽县、赞皇县、无极县、平山县、元氏县、赵县、石家庄高新技术产业开发区、石家庄循环化工园区、辛集市、晋州市、新乐市)

唐山市:(路南区、路北区、古冶区、开平区、丰南区、丰润区、曹妃甸区、滦南县、乐亭县、迁西县、玉田县、河北唐山芦台经济开发区、唐山市汉沽管理区、唐山高新技术产业开发区、河北唐山海港经济开发区、遵化市、迁安市、滦州市)

秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

邯郸市:(邯山区、丛台区、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、永年区、临漳县、成安县、大名县、涉县、磁县、邱县、鸡泽县、广平县、馆陶县、魏县、曲周县、邯郸经济技术开发区、邯郸冀南新区、武安市)

邢台市:(襄都区、信都区、任泽区、南和区、临城县、内丘县、柏乡县、隆尧县、宁晋县、巨鹿县、新河县、广宗县、平乡县、威县、清河县、临西县、河北邢台经济开发区、南宫市、沙河市)

保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

承德市:(双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、承德县、兴隆县、滦平县、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德高新技术产业开发区、平泉市)

沧州市:(新华区、运河区、沧县、青县、东光县、海兴县、盐山县、肃宁县、南皮县、吴桥县、献县、孟村回族自治县、河北沧州经济开发区、沧州高新技术产业开发区、沧州渤海新区、泊头市、任丘市、黄骅市、河间市)

文 | 道总有理 文 | 道总有理 9月末，大连😎万达集团及法人王健林被兰州市中级人民法院采取限制高消费措施，😊限高涉及执行标的1.86亿元。从昔日“中国首富”到无法乘坐飞🙌机头等舱、入住星级酒店，巨大的身份反差让这一消息震动社交平台👍。 很快，情况发生反转，9月29日，王健林“限高”措施🤗已取消。有媒体报道本次事件是万达下属项目公司经济纠纷，或因在😆执行层面信息不对称导致。 但这已并非万达首次陷入执行纠😎纷。 9月初，北京金融法院已新增一则对万达的执行信息，🌟标的超4亿元。截至目前，万达累计被执行总金额已突破52亿元，🙌同时背负94亿元股权冻结，其中上海万达网络金融与小额贷款两家😴公司的冻结股权占比超九成。 细究这几年的万达发展，诸如😅此类风波数不胜数，有些甚至早已埋下了伏笔，更有意思的是，王健😂林与万达的生存命题，似乎也成了中国一代民营企业管理者必须面对😴的时代课题。 从「强势崛起」到「大势已去」 19😘88年，中国成立房地产公司需要100万元注册资金，王健林就借😢了100万。 据他自己说，借款必须找人担保，担保人拿走🤯50万元，实际上只拿到50 万元，而且借100 万元给他的人🔥，要求他5年还款，每年25%的回报。看起来条件非常苛刻，但彼👍时王健林骨子里的风险精神就开始显露。 他拿着借来的钱在🙄大连西岗区创立了一家房地产公司。 当时，中国市场经济浪🎉潮涌得热烈，到1992年，这家公司已经占据大连房地产市场20🌟%的份额，年销售额达到20亿，也是这一年，王健林掏出2000❤️块重金登报征名，最终，从满纸投稿里挑出的“万达”二字，寓意万😴事顺遂、通达四方。 王健林不止一次在公开场合把万达的成🤔长分为四步。 第一步在1993年，他带着团队南下广州，🔥 那时候，民营企业到外地发展困难重重。王健林就去找广州👍当地企业谈，最后跟广州华侨房地产公司谈好，一年交200 万元🤗，注册了一个分公司，也正是从广州开始，万达逐渐从一个区域公司🎉变成全国性公司。 第二步在2000年，进军商业地产。 🚀 2000年前，万达主要做住宅开发，之所以要转型，王健林⭐在哈佛大学演讲时提到，是因为当时民营企业的医疗保险体系尚未完😀善，公司有两个老员工，一个得了癌症，一个得了肝病，这件事促使🤯他想要更多现金来保障员工福利。 住宅房地产开发的现金流👍不稳定。 为了寻求稳定的现金流，万达做过制造业、制药厂🔥，还做过超市，外贸等等，到2000年，决定把不动产作为企业的👏支柱产业，2004年，王健林提出“城市综合体”的概念，把商场😎、酒店、写字楼、公寓都整合在一起。 展开全文 从👍那年开始，万达开启了属于自己的时代，最风光的时候，地方排队与❤️万达合作，甚至在上海，万达都以超低价拿下了五角场的场块。同时😴，万达广场飞速扩张，唐山万达广场110万平米，石家庄万达广场😁更是达到183万平米。 第三步在2006年，因为万达购🤩物中心需要配电影院，王健林开始琢磨文化产业。 他投资了🔥万达乐园，扬言要让上海迪士尼二十年无法盈利。最初万达跟美国时😉代华纳院线合作，但由于两方面原因，双方没能合作下去，万达先后🙌和上海、江苏、广东、北京等地的广电集团谈合作。 第四步😘在2015年前后，万达大举进军海外。 彼时，万达宣布了😎十年战略规划，计划十年内成为世界一流的跨国企业。2014年到🤗2016年，万达投资了16个海外项目，买下位于马德里市中心的😡西班牙大厦，以9.21亿英镑吞下了欧洲第一大院线，买下美国传🤗奇影业。 那几年，万达风光无限，综合过往年度报告，20😊09年，万达员工总人数近两万人，2015年达到十三万人，等到😉2016年，万达的总资产已经逼近8000亿元，营业收入达到2😀550亿元，王健林连续三年成为中国的首富。 在他看来，🚀万达“去地产化”目标终于实现。 2017年，万达在全国😉已经有近200个商业项目，也正是在当年，万达急转直下。2月份😊，万达的海外收购之路受挫，6月份，遇上“股债双杀”，7月份，🤩万达在海外的六个项目被严格管控。 2018年1月，万达😆集团2017年年会在哈尔滨召开，会上称2017年是万达集团历😁史上难忘的一年，万达商业不得已转让文旅项目、酒店资产，曾经让⭐首富引以为傲的四步棋，终于沦为“弃子”。 2017年，😊王健林以438亿的价格，把13个文旅项目卖给了融创，又把77😅家酒店以199亿卖给了富力，2019年，万达影视被儒意影业收🤗购，2020年，百年人寿卖给了绿城，百货业务卖给了苏宁。 👏 到了2023年，万达大规模出售购物广场，三十多座万达广场😎易主。2024年，北京CBD的总部大楼卖给了新华保险和中金资😴本，万达商管的控制权交给了太盟投资集团；截至2025年9月，😴万达广场已累计出售85个。 或许，浪潮从不会永远朝着一😢个方向奔涌，后来的每一次出售，也都是王健林在时代洪流下的无奈😎抉择。当万达广场的灯光熄灭在夜色里，不只是一个企业的起落，更🤯是一个时代里，野心与命运、辉煌与落寞交织的篇章。 冲动🚀退市「误终身」 绝大部分人起底王健林会把他与万达的不幸😘归咎于2016年的私有化退市上。 早在2014年，万达😜商业成功在港股上市，2015年，万达商业的股价最高涨到了76😀港元，但好景不长，很快就跌破发行价，跌到30港元左右。此时的🤩王健林对港股的低估很是失望，一口气以52.8港元的价格，回购😍了万达商业所有H股股票。 私有化退市后，引发了一系列连😁锁反应，包括A股IPO受阻；转战港股再受挫；对赌协议引爆危机🚀；索债方生出多米诺骨牌效应；资产大规模出售……一连串的危机叠😉加在一起，最终导致了王健林如今的局面。 至于王健林为什😁么选择私有化退市，除了对港股估值的不满，其过于自信的行事作风😜也一度被视为另一个主因。纵观这位首富先生的前半生，一个“赌”😉字基本可以概括，他本人也曾说过：“没有人永远赢得所有赌局，但🚀永远有人愿意赌。” 但在这两大因素之外，万达本身的发展🌟其实才是王健林选择私有化退市的关键。 2015年，万达❤️商业收入1242亿元，比2014年增长15.14%；归属于母😢公司股东净利润299.7亿元，同比增长20.66%。看起来很😡亮眼，但细究起来风险不少。据悉，万达商业虽有三大业务，但主营😢收是物业销售板块。 当年，物业销售为万达商业贡献了82😂.5%的收入，总合同销售额约为人民币1640亿元。 但😉这一成绩与万达本身的关系不大，更多是得益于地产行业回暖，20😁15年，《中国房地产企业销售TOP100排行榜》显示，201🚀4年万达商业销售金额1501亿元人民币排名第三， 2015年😀销售金额1512.6亿元人民币，位列第四。 换句话说，🚀在地产行业发达的一年，万达排名不进反退。 其次，201😆5年万达商业业绩公告显示，其物业存货出现15%的增长，酒店业👍务净利润为亏损6.02亿元人民币；万达商业物业租赁出租率从2🔥014年的99.32%下滑到2015年的96.37%，同期，🤩太古地产、中粮地产2015年的出租率都维持在99%左右。 😜 或许，港股对万达商业的估值未必失了公允。 另外，商🤩业地产是“吞金兽”，万达商业的负债率一直居高不下，尤其是20😜13年，万达商业的资产负债率接近90%，2015年报显示，万😉达商业的净负债率为61.05%，较2014年底的56.68%❤️上升了4.37个百分点。 对比之下，同行的净负债率维持🔥在40%左右，华润置地甚至已降到23%。 这时候，王健😊林发现发债券比在股市融资划算。2015年8月28日，万达商业😉首次五年期（3+2）50亿元公司债成功发行，票面利率4.09🤔%，2015年10月15日、2016年1月12日，万达商业两😜次发行五年期、额度为50亿元的公司债券，票面利率分别为3.9😊3%和3.20%。 当然，万达商业退市不是不想上市，是😢想换个地方上市，然而，后续的一切已不需要赘述。 十年前🤩，王健林手握292座万达广场、1300家影院、13家文旅城、😴80家五星级酒店、150亿美元海外投资，以2200亿身家登上😘胡润百富榜首富。2025年，《2025新财富500创富榜》上😢，王健林父子的财富为588.1亿元。 时至今日，曾经叱👍咤风云的首富跌进谷底。 再路过那些换了主人的万达广场，🌟还会有很多人想起王健林在商海上挥斥方遒的模样，只是这一次，赌😴桌早已散场，筹码尽失，资本市场从不同情“赌徒”，一旦行差踏错🤔，都有可能满盘皆输，在时代的风里，满是繁华落尽的唏嘘。 ❤️ 首富翻盘，也要靠「下沉市场」了 十年光阴，曾经的商业⭐帝国一点点瓦解，王健林卖了半副身家，手中的资产版图大幅收缩。😜那么，险些被限高的“首富”还剩什么？ 不完全统计显示，😎截至目前，万达集团对外投资仍处于存续状态的企业为24家，持股😴超过50%的为15家；王健林所控制的企业有76家处于存续期间👏，对外投资的11家企业中则仅有6家显示为存续状态。 值🎉得注意的是，万达集团及王健林所拥有的资产包括大连新达盟40%🤗股权、约200座万达广场，以及万达体育、万达宝贝王等。这大概😅是王健林能否在70岁高龄再逆袭的重要筹码，尤其是幸存的万达广😴场。 从这些广场的分布来看，王健林远没有认输，因为他卖😍掉的与留下的都藏着他对未来的渴望。比如，王健林正加速出手一二😆线城市的万达广场，2025年5月6日，王健林500亿元出售4😴8座万达广场，这其中覆盖多城首发项目及一二线城市元老级项目。😁 结合赢商大数据最新《2024中国城市商业力》分析显示🙄，商业一线和准一线城市项目占比高达33%，北京、上海、广州、😍成都、重庆等重要城市均有涉及；商业二线城市项目占27%。 🔥 相反的，遍布全国县城的万达广场却很少被列入出售名单。 👍 理由很简单，因为下沉市场的万达广场展现出了强劲的消费活力🎉。 2023年12月，四川宜宾下辖县级市宜昌万达广场开🙄业，开业3天累计客流近40万，销售额超千万；2024年1月，😘重庆忠县万达广场开业首日，共接待消费者23.6万人次，销售额🤯突破750万元，创下行业多个第一。 投资与运营成本上，🎉县城万达广场也有超高性价比。 以湖北宜都万达广场为例，🎉其总建筑面积约12万平方米，总投资约8亿元，而一线城市同等规🎉模项目投资额往往超过20亿元。在运营成本上，县城万达广场的租😉金、人力成本较一二线城市低30%-50%，宜都万达广场租金回🤯报率达6.8%，高于一线城市平均5.2%的水平。 同时😁，县城万达广场在资源获取上优于一二线城市项目。 以重庆😉忠县为例，当地为万达广场提供了土地出让金返还、税收优惠等政策⭐支持，并协调开通了直达广场的公交线路。在万达面临流动性压力的👍背景下，县城万达广场的现金流价值凸显，湖北宜都万达广场年租金😂收入约8000万元。 公开数据显示，截至2024年底，😎全国513座万达广场中，三四线城市占比超过60%，同时，轻资💯产占比超40％。这也是王健林为自己留的后路，在一些出售的万达👍广场里，万达仍然保留运营管理权。 轻资产模式对万达而言😉，是退而求其次的生存法则。 总的来说，王健林的万达广场😀分布已从全国扩张转向“五环外留守”，三四线城市与整个下沉地区🎉成为最后的生存空间。尽管通过轻资产化和业态调整，暂时维持了运⭐营，但债务危机、消费疲软和竞争加剧，无疑又构成了一重新的枷锁😂。 王健林还有机会翻身吗？ 未来几年，这些幸存的⭐万达广场能否在县域市场续写“一个广场改变一座城”的神话，还是😜未知数。若无法实现重新上市或引入战略投资者，这些广场可能进一🚀步被出售或抵押，届时，王健林的商业版图或将彻底重构。返回搜狐😍，查看更多