文 | 沈素明 文 | 沈素明 有一个现象：当一😢家被公认为行业标杆的企业，在财务季报中展现出极度痛苦时，那不💯仅仅是一张报表的问题，它往往意味着支撑这家企业的底层商业逻辑🤩，正在发生不可逆的坍塌。 万科，正在这种剧烈的坍塌中挣😀扎。 我们看到，万科 2025 年上半年交出的成绩单，🥳冷静得残忍。营业收入1053.2 亿元，同比下降26.2%，😀这表明企业的供血能力正在急速衰减。更糟是利润端：归母净利润亏😘损119.5 亿元，同比扩大了21.3%。 这意味着，😜万科不仅在“流血”，而且“流血”的速度还在加快。 万科🚀开发业务的毛利率，仅有8.1%，几乎贴着成本线运行。在一个过🎉去利润高达20% 甚至30% 的行业里，这个数字标志着一个时💯代的终结。巨额亏损的背后，是高地价项目进入结算期的结构性挤压💯、房价下行导致的存货跌价准备的巨额计提，以及为了“瘦身回血”😁而加速资产处置所带来的短期账面亏损。 万科今日的挣扎，😀与其说是个案，不如说是对中国经济周期、金融环境和国资力量深度😂介入的一次全面的映照。它不再是那个只需要解决市场竞争问题的万😂科，它必须在组织、业务、治理、资本这四条不断交织的战线上，同😜时搏命。 一家企业是否在挣扎，要看它最核心的主业，是否🤗还在按照它预设的逻辑运转。 万科的核心业务，房地产开发👏，正在经历价值重构。 2.1 主营业务的困境：销售滑坡🤯与去化之重 数据显示，万科上半年的销售情况呈现出明显的😡“失速感”：销售面积538.94 万平方米，销售金额691.⭐14 亿元，这相较于巅峰时期，是断崖式的下滑。 这种困🙌境是多重压力叠加的结果： ·高地价的剪刀差：前几年高价🥳拿下的土地，现在不得不进入结算期。市场的售价已经无法覆盖其高💯昂的成本，导致开发业务毛利率被死死压在 8.1% 的低位。 😡 ·存货跌价的阴影：在去化速度放缓和房价继续下跌的双重压👏力下，账面上的存货价值被强制性调低，这笔巨大的存货跌价准备，🔥直接吞噬了原本就微薄的利润，甚至造成了巨额亏损。 万科👏的行动，呈现出一种强烈的、且务实的自救姿态。 我们看到🌟，万科发起了多维度的“自救行动”：现房、尾盘、车位、商办等非🥳核心资产被专项拎出来去化，仅上半年，就通过这种手段回笼了超1💯50亿元的现金。同时，从 2023 年以来，累计盘活项目达到🤩了64 个，涉及货值约785 亿元。 真正有意思的是，🤗在一些媒体的报道中，万科的社区业务，甚至开始尝试一些近乎“匪😜夷所思”的业务线：公交送快递、婚车租赁、场站出租。可问题是，😢一个过去服务于城市精英阶层的地产巨头，为何会落到“拉人”到“🚀拉货”的精细化运营阶段？我想这展示了万科深刻的焦虑：每一个可😢以产生现金流的毛细血管，都必须被激活。 展开全文 🥳 2.2 区域收缩：战略聚焦还是被迫自保？ 在区域布局👍上，万科展现了一种将力量集中到最强支点上的“本能”。 😎上海、南方、北京三大区域，在销售额中贡献了近七成的份额。这与😢其说是万科主动选择的战略聚焦，不如说是资源稀缺下的本能自保。🔥只有在一线和强二线城市，土地价值和市场购买力才具备最低程度的👏确定性。 为了配合这种“收缩保卫战”，万科对组织架构进😀行了扁平化改造。 撤销区域公司，设立 16 个地区公司🤔，由总部直接管理。这打破了过去长期存在的“诸侯割据”局面。在🥳和平时期，地方的自主权是灵活性，但在危急时刻，权力与资源的集😀中，才是快速决策和统一行动的保障。这种组织架构的调整，表明万😢科已经从一个“分散投资、授权经营”的扩张性组织，快速转向了一👍个“中央集权、聚焦主业”的防御性组织。 万科曾经是中国❤️企业治理的一面旗帜：一个成功的职业经理人体系、一个健康的市场😴化机制、以及国资大股东“不干预经营”的承诺。 但这种理😅想化的治理结构，正在挣扎中被瓦解。 3.1 核心权力移😜交：郁亮卸任与国资高管的全面入驻 中国市场化程度最高的😅房企，为何会在最需要职业经理人经验的时刻，迎来核心治理结构的🤗大换血？ 董事长更替是一个标志性事件：郁亮卸任，深圳地⭐铁董事长辛杰接任。但这绝非仅仅是换了一个“牌面人物”。关键是🙌，随之而来的是 10 余名来自深圳国资系统的高管，全面入驻万😴科的财务、法务、战略投资等核心岗位。 我们再深入一点，😆部分关键岗位甚至设置了“双负责人”机制。国资代表与职业经理人😆并存，形成一种过渡性的制衡。这是一种高度微妙的组织状态，它不😜是彻底的“国进民退”，而是一种在救火与传承之间的平衡。国资需🥳要职业经理人的经验和市场口碑，但市场化风险已然无法容忍。 😍 3.2 从“承诺不干预”到“深度接管” 深圳地铁集😂团以约 27% 的持股比例成为第一大股东，这在过去被解读为一💯种“安全背书”，且伴随着“不干预经营”的承诺。但市场的剧变，😎使得这一承诺的实质性意义早已终结。 万科的治理逻辑，正🚀在从“市场化标杆”变为“国资主导”。国资的角色不再是单纯的财👍务投资者，而是战略控制者。决策权的重新分配和集中，正在重塑万😎科的企业 DNA。 这不是一个简单的道德或路线问题。 🤯 这体现了在巨大的行业风险面前，资本的本能选择：当市场失⭐灵，只有拥有无限信用背书的资本，才能成为最终的接盘者和重构者🤩。这种从市场化到国资化的挣扎与转变，恰恰是中国房地产行业“风🥳险出清”所付出的核心代价。 在万科的四条战线中，现金流😆永远是那根绷得最紧的弦。 4.1 核心业务的巨大资金黑😅洞 开发业务的现金流压力巨大，这是所有地产商的共同痛点👍。但万科所面临的挑战，还在于非核心业务的连锁反应：非主业投资😘亏损、应收账款减值，都进一步挤压了流动性。 万科这种规👏模的企业，对单一股东的依赖程度，达到了一个令人侧目的地步。 😘 4.2 对深圳地铁的深度依赖：不仅仅是股东 深圳🤗地铁集团，对万科而言，早已不是简单的“大股东”三个字可以概括😢。它是一个“共生体”。 截至 2025 年中，深铁已累🤯计向万科提供了超238 亿元的借款。更关键的是，这些借款的利😜率低至2.34%，且无需分期还息。这在金融市场几乎是不可想象😜的“优惠条件”，这与其说是财务投资，不如说是实质性的、无偿付🥳压力的“输血”。 那问题来了，深铁为何要如此深度绑定？😘 表面上看，深铁是万科的救世主，但在轨道+ 物业（TO😅D）的合作模式下，深铁更是一个利益攸关的“共生体”。深铁本身😅的票务业务几乎不赚钱，甚至收支相抵，其利润主要靠上盖物业的开🤩发业务来反哺地铁运营的巨大成本。 万科提供的是开发经验🥳、品牌、和强大的去化能力。深铁提供的是核心城市的低成本土地资⭐源和资金支持。万科的销售下滑，直接影响了深铁 TOD 项目的😜去化速度和资金回笼。所以，深铁的“输血”并非单向施舍，而是对😁自己未来长期生意的核心要素进行救命性的投资。 这种深度🚀绑定的 TOD 模式，在深圳前海、龙华、光明等多个项目上得以🙄体现。这是一种长期逻辑：将土地一级开发、轨道交通、上盖物业、😅后期运营、商业服务打包在一起，形成一个闭环的城市综合运营平台🤔。但这种长期逻辑，必须经受住眼下的短期煎熬。 在房地产😢主业面临寒冬时，万科的多元化业务，被寄予了“第二增长曲线”的⭐厚望。 5.1 多元化业务的艰难突围 万科的非开👏发业务，确实在稳中有进： ·物业服务：万物云贡献了17🤩0.9 亿元的收入，同比增长 6.82%，毛利率保持在13.🥳94%的稳定水平。这是一个健康的数字，展现了服务的韧性。 💯 ·商业运营：收入41.0 亿元，出租率达到 93.2%，😁客流和销售额同比增长超 7%。这表明其商业资产管理依然具备市😘场竞争力。 ·长租公寓与冷链物流：泊寓运营房源超 27😆 万间，长租公寓和冷链物流的管理面积均处于行业领先地位。 ❤️ 这些多元化业务，合计贡献的营收约为273 亿元，占比提升🤯到了 26%。这个占比虽然重要，但放在万科千亿营收、百亿亏损😴的体量面前，它们还远不足以承担“支撑大局”的重任。它们是企业🎉的“轻骑兵”，在局部战场能取得胜利，但无法在主战场逆转战局。😁 5.2 “不动产开发+ 经营服务”并重的探索 😉万科在战略上提出“不动产开发+ 经营服务”并重，试图从一个“⭐地产开发商”转型为一个“城市综合服务商”。 这种转型，😂在逻辑上是绝对正确的。它是对增量开发时代终结的回应。未来的价😆值在于运营能力、服务能力和资产管理能力。长租公寓、商业、物流😆，正是这种运营能力的具体体现。 我们再深入一点，与深圳😍地铁在 TOD 项目上的深度合作，正是这一转型模式的最佳试验🤯场。万科用自己的开发和运营经验，去匹配深铁的土地和资金优势。😴这不仅是模式上的探索，也是两种所有制、两种思维模式在业务层面😘的艰难磨合。利益的分配、风险的承担，都处于一种微妙的平衡之中😢。 如果只看亏损数字，很容易得出悲观的结论。但一个有经😉验的观察者，我会看到挣扎中的“边际改善”，那是企业求生本能的😍细节显露。 6.1 成本控制的初步成效 开发业务🤔毛利率8.1%，虽然极低，但同比却上升了1.5 个百分点。这⭐个数字不能被忽视。它表明，万科内部的成本控制和结构调整已经初🌟见成效。“瘦身健体”战略的执行，意味着在拿地、设计、施工、营😡销等各个环节，万科都在极力压缩成本、提高效率。 你细品👏，在全行业毛利率不断下探的背景下，这 1.5 个百分点的回升👍，背后是无数个项目经理、无数个供应商谈判的血汗。这是组织韧性😀的一种体现。 6.2 政策转向带来的喘息空间 在😅宏观政策层面，近期九部委《关于推进城市公交健康可持续发展的若😉干意见》的出台，对万科与深铁的“轨道 + 物业”模式，带来了😀潜在的政策利好。 政策明确提出，要从过去的“财政补贴输👏血”转向“机制造血”。TOD 模式、票价动态调整机制等，都获🥳得了政策层面的支持。这意味着，万科和深铁的共生逻辑，已经和国🥳家支持城市基础设施健康可持续发展的宏观议程高度对齐。 😆万科的挣扎，表面是地产行业的调整，深层则是一个时代商业逻辑的⭐终结。 7.1 外部环境的剧变：杠杆模式的终结 😂中国房地产行业的高速发展，本质上是高杠杆、高周转模式的胜利。😉万科是这一模式的集大成者和典范。但当“房住不炒”成为基本国策😡，当金融去杠杆成为主旋律，这个模式赖以生存的金融生态环境就彻😀底消失了。 那问题来了，为什么万科比其他出险房企“活得😅更久、挣扎得更优雅”？ 因为它拥有强大的国资股东，在风🚀暴来临时，国资的无限信用成为了万科的最后一道防火墙。但这种“😡国资化”的趋势，本身就是对市场经济规律被动回归的一种体现——🚀当市场机制无法出清风险时，只能由国家信用介入托底。这正是经济⭐学上的“风险社会化”过程。 7.2 内部转型的滞后：惯😉性与路径依赖 万科的“大象转身”是缓慢的。在高速增长时🔥期建立的组织惯性和路径依赖，限制了其对新环境的快速适应。 😀 例如，从一个以住宅开发为主的“重资产周转”模式，转向一个🙄以商业运营、物业服务为主的“轻资产运营”模式，需要的不仅是战⭐略口号的转变，更是组织能力、人才结构、考核激励的全面重构。这😆种重构，往往比一次简单的组织架构扁平化要艰难得多。 万😁科的挣扎，是中国所有“市场化”巨型企业在面对经济转型时，所共🌟同面临的课题：如何摆脱过去的成功经验，去适应一个完全不同的商🎉业环境？ 万科今日的境遇，为我们提供了一个极为难得的企👏业演化标本。 它不再是一个简单的商业故事，而是一部关于🥳资本权力、市场失灵、组织自救与宏观政策的深度案例。 中😉信证券的观点是，万科正在“用时间换空间”，这是一种带有无奈的😉乐观。但盈利的拐点何时到来，没有人能给出确定答案。万科的未来😎，取决于三个核心变量： 1.市场：房地产市场何时真正触😀底并稳定，不再需要巨额计提存货跌价准备？ 2.治理：国🤗资主导下的新管理班子，能否保持万科过去市场化的效率与专业性？🎉 3.模式：“轨道 + 物业”的 TOD 模式，能否迅🌟速成熟，成为替代住宅开发的核心利润来源？ 万科的挣扎，🙌就是中国地产行业的缩影。它的命运，早已超出了一个企业的范畴，😍成为了城市综合运营平台转型的一个关键样本。 一个曾经的💯“万科时代”已经落幕。我们观察到的，是挣扎中的万科，正在试图🎉在历史的转折点上，为自己、也为行业，抢夺一个新的落脚点。至于😅这个新的落脚点是平稳着陆，还是继续颠簸，我们拭目以待。 🤯 因为这一波挣扎，才刚刚进入中场。返回搜狐，查看更多

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中国大模型，首登Nature封面。 9月17日，在最新😍一期的国际权威期刊Nature（自然）中，DeepSeek-😊R1推理模型研究论文登上了封面。该论文由DeepSeek团队😅共同完成，梁文锋担任通讯作者，首次公开了仅靠强化学习就能激发👏大模型推理能力的重要研究成果。这是中国大模型研究首次登上Na💯ture封面，也是全球首个经过完整同行评审并发表于权威期刊的🙄主流大语言模型研究，标志着中国AI技术在国际科学界获得最高认🎉可。 Nature在其社论中评价道：“几乎所有主流的大🤔模型都还没有经过独立同行评审，这一空白终于被DeepSeek😆打破。” 中国AI大模型的“Nature时刻” 😆自大模型浪潮席卷全球以来，技术发布、性能榜单层出不穷，但始终😘缺乏一个权威的“科学认证”机制。OpenAI、谷歌等巨头虽屡😅有突破，但其核心技术多以技术报告形式发布，未经独立同行评审。🚀 DeepSeek以其公开性和透明性打破了这一局面。D🥳eepSeek-R1模型的研究论文最早于今年年初发布在预印本⭐平台arXiv上。自今年2月14日向Nature投递论文至今😀，历经半年，8位外部专家参与了同行评审，DeepSeek-R🙄1推理模型研究论文终获发表，完成了从预印本到Nature封面🙄的“学术跃迁”。审稿人不仅关注模型性能，更对数据来源、训练方❤️法、安全性等提出严格质询，这一过程是AI模型迈向更高的透明度😀和可重复性的可喜一步。 因此，Nature也对Deep⭐Seek的开放模式给予高度评价，在其社论中评价道：“几乎所有😀主流的大模型都还没有经过独立同行评审，这一空白终于被Deep⭐Seek打破。”全球知名开源社区Hugging Face机器😡学习工程师Lewis Tunstall也是DeepSeek论😊文的审稿人之一，他强调：“这是一个备受欢迎的先例。如果缺乏这🤔种公开分享大部分研发过程的行业规范，我们将很难评估这些系统的🤗潜在风险。” 据了解，DeepSeek本次在Natur🤯e上发表的论文较今年年初的初版论文有较大的改动，全文64页，🙌不仅首次披露了R1的训练成本，而且透露了更多模型训练的技术细🎉节，包括对发布初期外界有关“蒸馏”方法的质疑作出了正面回应，😂提供了训练过程中减轻数据污染的详细流程，并对R1的安全性进行🤩了全面评估。 其中，在训练成本方面，R1-Zero和R🥳1都使用了512张H800GPU，分别训练了198个小时和8💯0个小时，以H800每GPU小时2美元的租赁价格换算，R1的😂总训练成本为29.4万美元（约合人民币209万元）。不到30👏万美元的训练成本，与其他推理模型动辄上千万美元的花费相比，可💯谓实现了极大的降本。 关于R1发布最初时所受到的“蒸馏💯”质疑，DeepSeek介绍，其使用的数据全部来自互联网，虽😂然可能包含GPT-4生成的结果，但并非有意而为之，更没有专门😅的蒸馏环节。所谓“蒸馏”，简单理解就是用预先训练好的复杂模型🎉输出的结果，作为监督信号再去训练另外一个模型。R1发布时，O💯penAI称它发现DeepSeek使用了OpenAI专有模型😂来训练自己的开源模型的证据，但拒绝进一步透露其证据的细节。 🤩 R2何时问世引发关注 自今年年初发布R1以来，D😆eepSeek在全球树立了开源模型的典范，但过去数月，外界对⭐于R2何时发布始终保持高度关注，相关传言一直不断。不过，R2🙄的发布时间一再推迟，外界分析R2研发进程缓慢可能与算力受限有😆关。 展开全文 值得注意的是，今年8月21日，D🙌eepSeek正式发布DeepSeek-V3.1，称其为“迈🎉向Agent（智能体）时代的第一步”。据DeepSeek介绍🤩，V3.1主要包含三大变化：一是采用混合推理架构，一个模型同😆时支持思考模式与非思考模式；二是具有更高的思考效率，能在更短🤩时间内给出答案；三是具有更强的智能体能力，通过后训练优化，新🤯模型在工具使用与智能体任务中的表现有较大提升。 由于R😢1的基座模型为V3，V3.1的升级也引发了外界对于R2“在路😘上”的猜测。V3.1的升级更深刻的意义在于，DeepSeek🙌强调DeepSeek-V3.1使用了UE8M0 FP8 Sc😊ale的参数精度，而UE8M0 FP8是针对即将发布的下一代💯国产芯片设计。这也表明未来基于DeepSeek模型的训练与推😅理有望更多应用国产AI芯片，助力国产算力生态加速建设。这一表🙌态一度带动国产芯片算力股股价飙升。 中国银河证券研报指💯出，DeepSeek从V3版本就开始采用FP8参数精度验证了🤯其训练的有效性，通过降低算力精度，使国产ASIC芯片能在成熟💯制程（12-28nm）上接近先进制程英伟达GPU的算力精度，🥳DeepSeek-V3.1使用UE8M0 FP8 Scale❤️参数精度，让软件去主动拥抱硬件更喜欢的数据格式，“软硬协同”😜的生态技术壁垒逐渐成为AI浪潮下新范式，未来国产大模型将更多😊拥抱FP8算力精度并有望成为一种新技术趋势，通过软硬件的协同😎换取数量级性能的提升，国产算力芯片将迎来变革。 责编：😉万健祎 校对：王朝全 版权声明 " Typ😁e="normal"@@--> 证券时报各平台所有原创😡内容，未经书面授权，任何单位及个人不得转载。我社保留追究相关😀行为主体法律责任的权利。 转载与合作可联系证券时报小助😉理，微信ID：SecuritiesTimes " Ty🤔pe="normal"@@-->返回搜狐，查看更多