文 | 沈素明 文 | 沈素明 同样是混改十年，💯万华化学从200亿增长到2000亿，成为全球化工巨头；中信国😅安却从400亿资产萎缩至负债1700亿，最终走向破产重整。 🚀 同样是引入民营资本，格力电器混改后市值翻倍，治理结构更💯加市场化；中信国安混改后却陷入"三不管"状态——股东不真实、🤩董事会不决策、监事会不监督。当我们将中信国安的治理现状与十年😜前对比时，发现这家企业的治理水平不是在进步，而是在倒退——不🙌是小步后退，而是整整倒退了十年，甚至比许多同期的家族企业和民😢营企业还不如。 2025年，当我们站在中信国安集团总部😍大楼前，看着那块曾经金光闪闪的招牌如今已被"中信国安实业"取💯代，一种荒诞感油然而生。十年前，这里还是国企混改的"明星企业😂"，是媒体笔下"混合所有制改革标杆"；十年后，它却成了企业治❤️理史上的反面教材。 一、治理倒退的三个维度：从现代企业🙌制度到"三不管"企业 翻开2013年的中信国安会议记录😅，一个国有独资企业的高效运转令人印象深刻。重大投资决策平均仅😊需15天，责任人清晰可查，从提议到执行有一套完整的流程和追责🤗机制。那时的国安集团虽然谈不上多么先进，但至少像一台运转正常😅的机器——有明确的操作手册，有清晰的责任分工，有可以追溯的决🙌策链条。 然而，2014年的混改像一场魔咒，彻底改变了😀这一切。 当五家民营股东以71亿元注资，中信集团持股比😁例降至20.94%时，理论上这应该是一个现代企业治理结构优化🎉的开始。但现实却吊诡得多。 2015-2019年间，国🥳安集团的决策机制逐渐演变成一场荒诞剧。股东会？五家"股东"中🤗多数是代持，他们的投票更像是配合演出而非真实意愿表达。董事会🚀？11名董事来自6个不同利益主体，每次会议都像联合国安理会，❤️博弈大于决策。经营层？名义上向董事会负责，实际上获得了前所未👍有的自主权。 最典型的莫过于2017年的一笔海外投资。⭐从项目提议到最终实施，历时18个月，决策会议开了不下20次，😅参与人员超过50人次，最终却以亏损60亿元告终。而当审计人员🙌试图追溯责任时，得到的回答是："这是集体决策"、"当时大家都😎同意"、"没有人明确反对"。 对比之下：2014年，同😉样规模的国内投资项目，从立项到批准只需15个工作日，有明确的👍责任人签字，有完整的可行性报告和风险评估。2019年债务危机🤗爆发时，连续6个月竟无人能对1700亿负债承担明确责任。这就🤩是混改的"成果"：用十年时间，让一个现代企业变回了"大集体"🙄——人人有份，人人不负责。 放眼国际，日本索尼公司在2😀000年代初也曾经历治理困境，但通过引入外部独立董事和强化专🚀业委员会，最终实现了决策效率与风险控制的平衡。而中信国安的治🤔理却走向了反面——决策效率与风险控制双双崩塌。 201👏3年之前的中信国安，虽然也是国企，但至少还有一套相对完整的监⭐督体系。一级监督来自中信集团派驻的监事会，他们每月都会到现场🙄检查，查看账目，访谈员工；二级监督是国资委的年度巡视，问题直😎报上级；三级监督则是审计署的专项审计，任何违规行为都难逃法眼😘。 展开全文 这套体系虽然谈不上完美，但至少能发🤗现问题，至少能让管理层有所忌惮。一位曾在那段时期工作过的老员🥳工回忆："那时候虽然也有各种压力，但至少晚上睡觉不用担心突然🥳冒出什么大窟窿。上面隔三差五就来检查，做不了假。" 混😍改后，这套监督体系迅速瓦解。监事会？9名监事中5名来自代持股😡东，他们更像是来"看戏"的，而非真正履行监督职责。外部监督？😀中信集团持股比例已被稀释至20.94%，话语权大不如前。内部😂监督？财务总监由"股东推荐"，实则由管理层安排，成了"自己人😆监督自己人"的游戏。 2018年，中信国安某子公司出现😊30亿资金缺口。按照混改前的机制，这一问题会在第一时间上报中💯信集团，引发一系列调查和纠正措施。但在混改后的体系中，这一信😢息在董事会"讨论"了整整4个月，直到媒体曝光才被重视。期间，😡无人真正负责跟进，无人真正推动解决，就像一艘大船底部慢慢渗水😢，却没人愿意承认船有问题。 国际对比来看，美国通用电气🔥(GE)在2008年金融危机后建立了极为严格的内部风险控制体🥳系，包括独立的风险委员会和实时的财务监控系统。而中信国安的监😁督体系却走向了反面——风险预警机制形同虚设，内部监督沦为形式🤗主义。 2013年，中信国安的责任体系虽然也有国企的通😀病，但基本框架还在：决策责任清晰，谁决策谁负责；经营责任明确🔥，管理层对股东负责；监督责任独立，监事会失职会被问责。 😢 这套体系下，至少出了问题能找到人。一位老员工回忆："那时候👏要是项目亏了钱，从分管领导到项目经理，一个都跑不掉。轻则降薪👍，重则调岗，大家都绷着一根弦。" 混改后，这套责任体系🚀彻底崩溃。股东责任？代持股东无真实出资，自然无承担责任的基础🌟。董事责任？多方博弈下，集体决策变成了集体免责的最好借口。管😅理层责任？名义上向多元股东负责，实际上向谁都不负责。 😊2019年债务危机全面爆发时，面对1700亿负债，各方推诿堪❤️称经典： ·中信集团："我只持股20.94%，不是控股😘股东，主要责任不在我。" ·民营股东："我们是财务投资😴者，不参与经营决策，凭什么让我们负责？" ·管理层："😜我们按董事会决议执行，个人无责任。" ·董事会："决议😘都是集体讨论通过，无个人责任。" 结果令人啼笑皆非：1👏700亿负债，竟然找不到一个明确的责任人。这不是现代企业治理😆，这是责任真空地带。 对比一下德国西门子公司在2006😊年会计丑闻后的治理改革，该公司不仅高管集体问责，还建立了全球😆最严格的合规体系之一，包括独立的合规官和强制性的举报机制。而😆中信国安却走向了反面——无人担责，无人问责。 二、为什😆么混改会导致治理倒退：股权多元化的治理陷阱 传统观点认🤔为，引入民营股东能够形成制衡，改善治理。但中信国安的实践证明😂，当民营股东是"假的"时，制衡变成了"假制衡"，监督变成了"😊假监督"。 2015-2019年，五家民营股东在41次😍董事会中，投反对票仅3次，其中2次还是因为"技术性问题"，真❤️正的实质性反对为0。同期，这些股东在子公司层面的200多项重🙌大决议中，无一例外全部赞成。 这种"100%赞成率"暴😎露了股东的虚假性：真正的投资人不可能对所有决策都满意。正如一🥳位不愿具名的知情人士所言："那些所谓的民营股东，很多根本就是🤯代持，他们既没有真金白银投入，也没有真实的管理意愿，凭什么认😍真监督？" 国际上，新加坡淡马锡控股的成功很大程度上源😀于其清晰的股东定位和专业的管理团队。而中信国安的"股东"却恰😘恰相反——身份模糊，动机存疑，既无专业能力也无监督意愿。 💯 混改的初衷是通过股权多元化提升决策质量，但复杂的股权结构❤️往往带来决策效率的下降。2014年，重大投资项目平均决策周期😘15天；2019年，同等规模项目平均决策周期延长至45天。 ⭐ 一个极端例子是一个海外并购项目，从董事会初议到最终批准🙌历时8个月，错过了最佳并购窗口期。当被问及为何如此低效时，一⭐位参与项目的管理人员说："每个股东代表都有自己的小算盘，都要😀为自己的'老板'争取利益，一个小问题能讨论好几轮。" ⭐对比苹果公司的治理结构，虽然股东众多，但通过高度集中的决策机😂制和强大的CEO领导力，实现了效率与制衡的平衡。而中信国安却😂走向了反面——结构复杂，效率低下，决策质量每况愈下。 😊多元股权结构本应形成相互制衡，但在股东虚假的情况下，反而形成❤️了"集体免责"的格局。2019年债务危机后，各方的推诿就很典🔥型：中信集团推给民营股东，民营股东推给董事会，董事会推给管理😊层，管理层则称"执行集体决策"。 这种责任分散化在20😴18年就已显现。当时某子公司出现严重财务问题，按照正常流程，⭐问题会在第一时间上报并处理。但在混改后的体系中，问题被层层上😁报，又层层推诿，最终不了了之，直到问题恶化到不可收拾的地步。😀 对比英国石油(BP)在2010年墨西哥湾漏油事故后的🥳治理改革，该公司不仅高管问责，还建立了全球最严格的环境安全管😊理体系之一。而中信国安却走向了反面——责任分散，无人担责。 😊 三、治理倒退的深层机制：混改如何摧毁了现代企业制度 😂 现代企业治理的基础是真实的股东权利。当股东是代持的、虚假👏的，整个治理大厦就失去了地基。中信国安混改中，五家民营股东的😎71亿出资，实际上是通过各种方式由国安集团"借给"民营企业的😂。 这意味着：民营股东没有真金白银的投入，缺乏监督动力💯；没有真实的利益诉求，缺乏制衡基础；没有独立的决策立场，缺乏😜治理效果。一位财务专家指出："这就像建房子不打地基，楼越高越😜危险。中信国安的治理问题，根源就在于股东基础是虚假的。" 🥳 对比谷歌公司的治理结构，其创始人和核心团队始终保持对公司😆的实际控制权，确保了战略的连贯性和决策的效率。而中信国安却恰💯恰相反——股东基础虚假，实际控制权分散，战略摇摆不定。 👏 理想的公司治理是通过不同股东之间的制衡实现的。但当制衡各方🌟都不是真实的时，制衡就变成了演戏。数据显示，2015-201😊9年，中信国安董事会平均每次会议时长从2.5小时延长到5.5🥳小时，但会议质量并未提升：重大风险预警次数从年均8次下降到年❤️均2次。 会议时间变长，但实质内容变少；讨论议题增多，😜但关键问题被回避。很多时候，会议变成了各方利益的平衡游戏，真🚀正该讨论的风险问题反而被轻轻带过。 对比微软公司的治理🎉实践，虽然也有复杂的股权结构，但通过明确的权责划分和高效的决💯策机制，实现了制衡与效率的平衡。而中信国安却走向了反面——制😜衡变成了形式，效率大幅下降。 混改前，管理层的内部人控😘制会受到中信集团的直接约束。混改后，管理层以"平衡各方股东利🔥益"为名，实际获得了更大的自主权。 2016-2018😂年，中信国安管理层在没有明确股东授权的情况下，对外投资超过3🙌00亿元，事后以"符合公司发展战略"为由获得董事会"追认"。🎉而在混改前的体系中，这种大规模投资必须事先获得中信集团明确批❤️准。 对比特斯拉公司的治理模式，虽然马斯克拥有极大影响😍力，但通过透明的信息披露和严格的市场监督，确保了决策的合理性😆和责任的明确性。而中信国安却走向了反面——内部人控制披上了"😘合法"外衣，责任却更加模糊。 四、十年倒退的量化证据总🤩结：用数据说话的治理退化 治理效率倒退： · 重🤯大决策周期：从15天延长到45天（倒退200%） · 🙄风险预警频次：从年均8次下降到2次（倒退75%） · 💯内控违规次数：从年均2起上升到15起（倒退650%） 😂治理质量倒退： · 独立董事履职：出席率从95%下降到😍60% · 监事会监督：实质性意见从年均20条下降到3🙌条 · 审计整改：整改率从98%下降到40% 治😊理结果倒退： · 资产负债率：从58%上升到85% 🤯 · ROE：从8.5%下降到-12% · 现金流管😍理：从正流入150亿到负流出200亿 这些数据清晰表明😅：混改十年，中信国安的治理水平确实在全面倒退，甚至是断崖式的😆。 五、倒退的根本原因：为什么好心办了坏事 混改🎉的设计者认为，只要引入民营资本，就能自动改善治理。但实践证明😢，股权结构的改变不等于治理机制的完善。真正的治理现代化需要四🙄个要素：真实的股东权利、有效的制衡机制、严格的责任追究、透明🤗的信息披露。 而中信国安混改只做到了股权结构的表面改变😉，没有建立相应的治理机制。这就像给一辆破车换了新外壳，却从不🤯修理发动机。外表看起来光鲜，内里却越来越糟。 对比荷兰🤔皇家壳牌集团的治理改革，该公司通过明确的股东权利、专业的董事❤️会结构和严格的风险管理，成为了治理现代化的典范。而中信国安却🤗是形式改变，实质依旧。 企业治理是一个系统工程，不能单😎纯通过改变股权结构来实现。中信国安混改犯了"头痛医头、脚痛医😅脚"的错误，以为股权多元化就能包治百病，却忽视了治理机制的系😊统性和复杂性。 监管部门在批准混改方案时，更多关注了股⭐权比例和出资数额，对出资的真实性、股东的独立性缺乏深入审查。🤩大家一心都想做出成绩，对混改的理解过于简单化，以为引进几个民😘营股东就是改革成功。 对比美国证券交易委员会(SEC)😉对企业治理的监管实践，其对股东结构、信息披露和内部控制有着极😡为严格的要求。而中国的混改监管却一度过于宽松——重形式，轻实😀质。 六、如何避免治理倒退？混改的治理质量底线 😂· 严格审查股东出资来源 · 建立股东独立性认定标准 😡 · 实施股东履职能力评估 · 确保不同股东有真实😴的利益分歧 · 建立董事会实质性讨论机制 · 强😢化独立董事和监事会职能 · 明确各方责任边界 ·🥳 建立决策责任终身制 · 实施治理失效问责制 站⭐在2025年的时间节点回头看，中信国安混改带来的最大启示可能😂是：企业治理的倒退往往始于对治理质量的忽视。混改的成败不在于💯股权结构，而在于治理机制；不在于形式上的多元化，而在于实质上❤️的有效性。 当1700亿负债被削减至400亿，当"中信😍国安集团"的主体被注销，这场持续十年的治理倒退实验终于画上了🤩句号。但它留下的教训，值得每一个关心中国企业治理的人深思：股👍权多元化不等于治理现代化，真正的改革必须触及治理的本质，而非😘仅仅改变股权的表面结构。好的治理，比好的股权结构更重要。在国🤯际对比的视野下，这一教训显得尤为珍贵——全球优秀企业的治理实🙌践也表明，治理现代化没有捷径，唯有回归本质，方能行稳致远。返😆回搜狐，查看更多

北京市:市辖区:(东城区、西城区、朝阳区、丰台区、石景山区、海淀区、门头沟区、房山区、通州区、顺义区、昌平区、大兴区、怀柔区、平谷区、密云区、延庆区)

天津市:市辖区:(和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区、蓟州区)

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秦皇岛市:(海港区、山海关区、北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、秦皇岛市经济技术开发区、北戴河新区)

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保定市:(竞秀区、莲池区、满城区、清苑区、徐水区、涞水县、阜平县、定兴县、唐县、高阳县、容城县、涞源县、望都县、安新县、易县、曲阳县、蠡县、顺平县、博野县、雄县、保定高新技术产业开发区、保定白沟新城、涿州市、定州市、安国市、高碑店市)

张家口市:(桥东区、桥西区、宣化区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、康保县、沽源县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、怀来县、涿鹿县、赤城县、张家口经济开发区、张家口市察北管理区、张家口市塞北管理区)

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“吃瓜吃到自己买的基金身上。” 近期，港股创新药企业药💯捷安康股价出现大幅波动，引发市场广泛关注，而由于药捷安康被“🎉悄然”纳入了包括国证港股通创新药指数在内的多只指数，导致相关😁ETF被动买入，更是引发了众多投资者在社交平台上声讨。 😜 这一极端个案不仅让众多基民“踩雷”，更将指数编制规则的潜在😊漏洞与ETF规模扩张带来的“双刃剑”效应，再次推至聚光灯下。🙄 ETF“踩雷”药捷安康 公开资料显示，药捷安康🌟于2025年6月23日在港股上市，是一家以临床需求为导向、处🤩于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心🌟脏代谢疾病小分子创新疗法。 上市近三个月以来，药捷安康🎉的股价一直处于小幅上涨的态势，直到9月8日被纳入港股通，同时😆被纳入恒生综合指数、恒生综合中小型股指数、恒生医疗保健指数、🌟恒生创新药指数等9只恒生系列指数，短期内形成集中买盘，开启了🎉“狂飙”模式。 Wind数据显示，自9月8日药捷安康被😎调入港股通标的以来，南向资金持续加码，截至9月15日净买入3🚀06.25万股，公司股价在9月12日上涨77.09%，9月1😜5日更是大涨115.58%，令人咋舌。 但到了9月16💯日，药捷安康突然上演高台跳水，其股价虽然早盘一度大涨63%，🚀但下午便断崖下跌，截至收盘下跌53.73%，股价从679.5😜港元/股掉落至192港元/股，堪比“过山车”。 这一巨😁幅波动引起了众多投资者关注，于是，有投资者发现，自9月15日😢起，药捷安康“悄然”出现在了多只跟踪国证港股创新药指数的ET😊F的申赎清单中。 这主要是因为9月15日，国证港股通创😂新药指数实施了季度定期调整，药捷安康被纳入成份股。以同类产品👍中最大的港股通创新药ETF为例，9月15日，该ETF买入药捷😅安康300万股，按前一个交易日收盘价计算对应金额约5.78亿⭐港元，占基金净值比约2.62%。国证指数公司信息显示，全市场🌟共有5只ETF跟踪国证港股通创新药指数，合计规模约359.6🙄3亿元，以2.62%占比来计算，ETF被动买入金额约9.4亿🔥元。 但在刚刚纳入指数成份股，药捷安康便遭遇巨幅回调，⭐不少投资者感叹“躺着也中枪”。 9月17日，药捷安康股⭐价有所回升，截至收盘上涨8.96%，但距离最高点仍然有近70😉%的回调。 指数调整与编制方法存在漏洞 在“踩雷🙌”药捷安康的背后，此次国证港股通创新药指数的样本调整与编制方🤩法也备受争议。 首先，按照该指数的样本股调整规定，国证😂港股通创新药指数实施季度定期调整，于每年 3 月、6 月、9🤩 月和12 月的第二个星期五的下一个交易日实施，即9月15日⭐正式实施今年三季度的定期调整。 但对于此次调整，国证指😁数公司并未提前发布公告，使得很多普通投资者不知道药捷安康已经😢被纳入国证港股通创新药指数，且截至发稿前，国证指数中心官网上🌟的国证港股通创新药指数样本详情中，依然没有药捷安康的身影。 🤔 展开全文 “很多投资者买ETF是因为其持仓透明，😍但指数公司和基金公司均未及时向公众投资者告知指数调整细节，一😁定程度上损害了投资者的知情权。”有基金评价人士向券商中国记者😡表示。 其次，根据国证港股通创新药指数编制方案，该指数🌟的选样空间需要满足具备互联互通标的资格；公司近一年无重大违规👏、财务报告无重大问题；公司最近一年经营无异常、无重大亏损；考😴察期内股价无异常波动等要求。选样方法分为两步，首先，剔除选样😍空间内最近一年日均成交金额低于1000万港元的股票；然后，对😂选样空间剩余股票按照最近一年日均总市值从高到低排序，选取前 😡50 只股票作为指数样本股，样本数量不足时按实际数量纳入。 😢 “这个指数的编制方法有一些漏洞，首先，药捷安康上市不足😎3个月，其实并不完全满足上述要求中关于‘近一年日均成交金额’😴的要求；其次，这个指数的选样方法也相对简单，没有考虑流通股占🤔比等细节，而药捷安康恰恰是因为流通盘小、流动性不足引发股价大🌟幅波动。”有基金评价人士向券商中国记者表示。 Wind😂数据显示，药捷安康总股本3.97亿股，IPO发售1528万股😴，其中979万股被基石投资者锁定，实际可交易股份仅549万股🌟，占比1.38%。 被动资金频频显威 这并不是E😘TF影响个股波动的首例，随着ETF的规模突破5万亿大关，持股🙄市值也超越主动基金，被动资金已经成为影响市场走向的一股强大力😍量。 特别是9月以来，众多指数集体迎来季度定期调整，E😘TF机制驱动下的被动买入卖出力量更是时常影响市场波动。 🤯 比如，9月15日，科创50、科创芯片、科创AI、科创成长等💯多只科创板指数也迎来季度调整。按照指数编制规则，单个成份股权🥳重不得超过10%，而寒武纪在上述指数中的权重普遍超过指数规定💯的10%上限，带来大量被动资金随之调仓。 Wind数据💯显示，跟踪科创50的ETF规模约1740亿元，若要将寒武纪的🤗权重从15.42%降至10%，将导致这些科创50ETF被动减😁持寒武纪的股票约94亿元。如果再叠加科创芯片、科创AI、科创🔥成长等指数的调整，寒武纪的权重下调或将引起相关指数基金被动卖😡出寒武纪近200亿元的规模，占到寒武纪日成交额的六七成。 👍 “为了避免过度集中抛售，我们会在指数调整公告发布后就慢慢😀调仓，但仍然难免会对股价造成影响。”上述基金经理表示。Win🤩d数据显示，从8月29日指数调整公告发布，至9月15日正式调😡整，寒武纪股价回调了9.31%。 瑞银中国非银金融研究😎团队表示，ETF规模扩张往往会增强市场的流动性，但随着ETF🤔规模进一步增长，纳入和剔除成份股所带来的短期股价波动受被动资👍金进出的影响或将加剧。 华安证券金融工程团队也认为，E🤗TF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，且ETF交易❤️产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源，因为指数化😘可能导致资产收益和流动性的更大协同变动。 责编：杨喻程⭐ 排版：刘珺宇 校 对：赵燕 违法和不良信🙌息举报电话：0755-83514034 邮箱：bwb@😎stcn.com返回搜狐，查看更多